《经济学动态》2013年第12期

陶春生　 虞 彤

   内容提要：因在资产价格的实证分析方面做出了突出贡献，法马、汉森和希勒被授予了2013年度诺贝尔经济学奖。法马是有效市场假说的集大成者和主要创立者，他确立了事件研究的范式，还与弗伦奇一道提出了三因素定价模型。希勒揭示了证券价格存在的过度波动特性和长期收益率的可测成分，并提出了希勒方差不等式，还把社会潮流等行为因素引入了资产定价模型中。汉森则创立了在资产价格实证研究中有着广泛运用的广义矩估计法(GMM)，还与合作者一道提出了随机折现因子波动的汉森-贾根内森边界。三位获奖者对经典金融经济学、行为金融学、实证金融研究的计量分析方法，做出了巨大贡献，并以此大大地影响了投资实践。

   关键词： 诺贝尔经济学奖　资产价格 尤金·法马　拉斯·彼得·汉森　罗伯特·希勒

　　2013年10月14日，瑞典皇家科学院宣布将本年度的诺贝尔经济学奖授予芝加哥大学教授尤金·法马(Eugene F. Fama)和拉斯·彼得·汉森(Lars Peter Hansen)以及耶鲁大学教授罗伯特·希勒(Robert J. Shiller)，以表彰他们在资产价格的实证分析方面所做出的突出贡献。

   法马是当代金融学界的一位巨擘，著述丰富，荣誉满身，他的获奖乃名至实归。他在现代金融学的许多方面皆有开创性成果，其中最广为人知、影响最大的应当是有效市场假说（Efficient Market Hypothesis）。瑞典皇家科学院如此评价法马在这方面的成就：他的成果不仅深深地影响了其后的学术研究，而且也改变了金融市场的实践行为。法马还和弗伦奇（Fama & French, 1993）共同提出了三因子模型，该模型被认为是最有解释力的多因子资产定价实证模型。

希勒是行为金融学的一位领军人物。他对资产价格的过度波动有着独到的观察和分析，并从中捕捉到了长期上资产价格波动的可测成分，向传统的有关金融市场有效性的认识发起了极为有力的挑战。希勒的研究成果使他同时成为一位畅销书作者。他的著作《非理性繁荣》(Irrational Exuberance)因恰好在2001年美国网络股泡沫破灭前对此现象提出了尖锐的质疑，使他从此在公众世界声名鹊起。他在次贷危机爆发前对这一市场中泡沫发出的警示，使他的公众声誉日隆。在全球金融危机还没结束的背景下，他的获奖似乎比法马更加恰逢其时。希勒还是一位积极的理论践行者。他率先设计的Case-Shiller房地产价格指数，不仅已在美国芝加哥商品交易所(CME)交易，也成为研判美国经济运行状况需要参考的一个重要指标。

   汉森是一位计量经济学顶尖学者，也是美国国家科学院院士和计量经济学会前会长。他创立的广义矩估计法(GMM)使得经济学的实证研究进入了一个新天地。这一方法给金融经济学尤其是有关资产定价及波动的实证研究带来了深刻的变化。他和贾根内森（Jagannathan）提出的折现因子波动率下界不仅深化了人们对资产定价理论的认识，还广泛地被应用到投资实践中。

一、法马的学术贡献

   法马在投资组合、资产定价、有效市场、公司金融等方面对金融经济学皆有积极贡献。

（一）有效市场假说的创立

“有效市场假说”这一术语并非法马首创，而是源自Roberts(1967)。但是，法马却是最早对金融市场的效率展开深入研究的学者，也是有效市场假说的集大成者和最主要的创立者。在法马之前，相关的研究集结于随机行走(Random Walk)主题之下。可以说，随机行走理论就是有效市场假说的早期版。

随机行走理论研究者的初始动机多为寻找资产价格波动的规律，结果却意外地发现了其不可测性。Bachelier(1900)是这方面最早的先驱。他敏锐地指出：决定金融市场价格波动的因素数不胜数，过去、现在甚至未来的事件都会反映到价格中，但这些事件通常与价格的变化并没有表现出明显的关系，数学上的预测毫无可能。Cowles(1933)第一个通过实证研究指出：总体而言，金融分析师和机构投资者无论是在大势预测上还是个股的选择上均没有表现出过人之处，不能战胜市场。Working（1934）的分析表明：商品期货的价格变动是高度随机的，或者说是随机行走的。Kendall(1953)试图从金融市场价格时间序列中区分出长期、中期和短期趋势，结果显示：这些运动本质上可能就是随机的，那些长远看来似乎是故意的波动其实仅仅是一种经济学布朗运动而已。Roberts(1959)对道琼斯指数进行了考察，发现其历史轨迹与一个极端简单的随机模型所产生的结果非常相像；那些深受分析师们重视的价格形态，在其周变动图上便不复存在。Osborne（1959）首次明确提出：股价的对数变动而非股价本身遵循布朗运动。由此，人们对金融市场价格走势随机特性的认识迈上了新台阶。萨缪尔森（1965）进一步指出：金融合约的收益率不应该与公平赌博(fair game)的结果相同，而应高于无风险利率，遵循带漂移项的一般维纳过程，但折现后的金融合约价格过程可以是鞅(martingale)。至此，人们对证券价格走势的认识已基本定型。

法马(1965a,b)最初的研究也是从证券价格走势入手的。他以道琼斯工业股票平均价格指数所包含的30家公司大致在1957年底至1962年9月26日期间的数据为样本，对股价随机行走模型进行了实证检验(Fama, 1965a)。他首先对单日、四日、九日和十六日价格变动进行了序列相关检验，发现每个期限上的序列相关性都很小，甚至完全不存在，无法借此来提高投资收益。随后，他又运用游程检验和滤子检验的方法印证了上述结论。正是在这项研究中，他首次注意到了一个以前未引起关注的问题：如果证券价格变动是随机行走的，那么，证券市场本身究竟是怎样的呢？他对此加以分析后得出的结论是：证券价格变动的序列不相关对应的是有效市场(efficient market)，在这样的市场中，证券在任何时点的实际价格都是依据可获得的信息对其内在价值的良好估计，而证券的内在价值取决于公司的盈利前景，并会随着新信息的到达而发生改变。这就是法马对有效市场给出的最初定义，实际上描述的是增强版的有效市场，因为它隐含着信息必须充分到能完全反映证券内在价值的程度，只是这一点后来才被意识到。在同期的另一篇文献中，法马（1965b）对有效市场进行了更详细的讨论。他指出：这样的市场中有大量的追逐利润最大化的理性投资者，信息对每个参与者来说几乎可以免费获得，投资者之间的竞争会使得证券的价格反映过去、现在和预期将要发生的所有事件；在有效市场中，可以存在证券的实际价格和内在价值的背离，但这种背离是随机行走的，不可预测；当有关证券内在价值发生改变的新信息出现时，平均而言，它会立即反映到证券的实际价格中；“立即”的含义不排斥过度反应和反应不足的情形，但意味着两者出现的可能性差不多，且价格暂时的背离值是独立的随机变量。

在开展了一系列的研究后，法马（1970）对有效市场理论进行了全面的回顾和总结，标志着有效市场假说正式确立。法马在这里给出了更简洁、更正规的定义：有效市场指的是这样的市场，其中的证券价格在任何时候都充分地反映了所有可获得信息。所谓“充分反映”，可以规范地表述如下：

式中，是基于t时信息集对未来价格的预期值，为公平赌博项，它独立于当前信息集，即。也就是说，平均而言，未来价格就是基于当前信息集的预期价格，则信息已充分地反映到价格上，市场是有效率的。不是对的精确预测，也不一定很小，关键是无法减小了，且其期望为0，即。 显然，这个定义比以前的解释（Fama,1965a）要宽松，它没有要求信息必须充分到能够反映证券内在价值的程度。为了便于讨论，法马(1970)还给有效市场设定了三个前提条件：（1）证券交易是无成本的；(2)所有投资者都可以免费获得所有可获得的信息；(3)投资人对当前信息的认知一致。在此基础上，法马（1970）接受了Roberts(1967)的分类方法，将有效市场分成三种类型：弱式有效（weak form）、半强式有效（semi-strong form）和强式有效(strong form)，分别对其含义和实证情况加以详细探讨，从而使得这种对有效市场类型的划分成为广为接受的研究范式。

弱式有效市场与历史价格信息集相对应，即其中的证券价格反映了所有历史价格信息。显然，对弱式有效市场的检验基本上等同于对随机行走理论的检验。因此，支持随机行走理论的丰富实证研究成果也就证明了弱式有效市场的成立。如果市场是弱式有效的，那么，传统上深受投资界重视、建立于历史价格数据基础上的技术分析方法其实就毫无作用。这一点在实践上带来了极大的冲击力。技术分析方法随之逐渐式微，并淡出严肃的金融分析的视野。

半强式有效市场与公开信息集相对应，即其中的证券价格反映了所有可获得的公开信息。法马及其合作者（Fama et al，1969)一道开创了检验这种市场的事件研究法。早期此类研究多得出证券市场是半强式有效的结论。如果市场是半强式有效的，那么，利用公开信息就无法获得超额收益，这大大地削弱了基本分析方法的功效，对各种主动型投资策略也带来了很大冲击。正是在这样的背景下，被动型投资工具如指数基金等开始问世，并迅速壮大。

强式有效市场与全部信息集相对应，其中的证券价格反映了所有可获得信息，包括那些只有通过独占途径才能获得的对价格有影响的信息。这种类型的市场似乎先验地不真实，但它提供了一种参照。

通过以上一系列的研究，法马把随机行走理论带入了有效市场假说的新天地，使人们对证券市场的均衡特征获得了清晰的认识，并对证券市场的价格行为有了更深刻的了解，这些在实践上都带来了长远和重大的影响。

（二）事件研究的范式

与弱式有效市场检验有大量现存的数理工具可借用不同，半强式有效市场的检验最初却面临着缺乏可行方法的困境。检验弱式有效市场时，只要从价格历史数据中找不到有价值的可预测成分，就可以判定当前价格已反映了历史价格信息，市场达到了弱式有效的程度。但在检验半强式市场时，当前价格和公开信息集之间的纽带既不直接也不明显。那么，如何判定当前价格已充分地反映了所有可获得的公开信息呢？法马等学者(Fama et al,1969)找到一个巧妙的切入点，即考察当某种影响证券价值的新信息出现时，市场对此是否做出了快速反应，将其吸纳到股价中。如果是，则可判定市场是半强式有效的。因为新的公开信息都已反映在股价中，逻辑上就可以推断以前的信息也已经被股价吸收，因此，股价反映了所有可获得的公开信息。

法马等学者选择的分析对象是股份拆细(split)，样本为纽约交易所1927-1959年间发生的940个这类案例（拆细证券至少已上市12月，拆细比例至少为每4股可新拆5股以上）。拆细在投资实践上是一个重大事件，通常会引起股价剧烈地波动。虽然拆细本身似乎并不带来公司价值的改变，但它经常成为公司基本面改善的一个信号。许多公司在拆细之后都会出现经营业绩提升和红利水平的提高。因此，将拆细公告作为一个新信息来研究是适宜的。

这里的研究思路是：如果市场是半强式有效的，则拆细消息在公布之后就不会为投资者带来超常收益(abnormal return)；反之，若能利用此消息获得超常收益，则市场就没有达到半强式有效的程度。为了计算超常收益，首先要有股价生成公式。假定其形式如下：

式中，是证券j在t期的收益率，、是参数，是某种市场指数在t期的收益率，是随机残差项。很自然地，如果市场是有效的，则就是公平赌博，证券无超常收益存在。反之，如果不是公平赌博，则证券存在着超常收益或损失，市场也就不是有效的。把考察期限设定为月，则超常收益可衡量如下：，式中为所有发生拆细事件股票第m月的平均残差，m不是自然月份的表示，而是以拆细事件发生月为0点来计算，之前的计负值，之后的计正值。把各月残差项累计起来，则有：，表示的是从拆细事件发生前第29月开始到m月为止的累积平均残差值。使用累积平均残差值，可以更直观地显示出拆细发生前后的对比情况。如果拆细后累积平均残差值呈上升趋势，则表明可以利用该公开信息获得超额收益，市场不是有效的。反之，则证券的价格已充分吸收了新信息，市场是有效的。

研究结果显示，在前29个月开始到拆细事件发生月为止，累积平均残差值出现了显著上升，但在此后便不再上升，转为横向波动（其经典的图形表示参见图1）。这表明市场达到了半强式有效。上述研究确定了事件研究方法范式，也开创了实证金融的一个全新领域。此后，大量的相关研究不断涌现（Ball & Brown,1968; Scholes,1969；Waud,1970; Asquith & Mullins,1986;等等）。如今，事件研究法已成为常用的工具，广泛用于测度诸如公司政策、宏观经济政策以及监管规则改变等事件所产生价值效应（如对股价的影响），从而为相关决策提供依据。

 略

图1　股份拆细对收益率的影响

资料来源：Fama et al(1969)。

　　（三）法马-弗伦奇三因素模型

　　证券的价值究竟几何？金融经济学长期以来一直对此孜孜以求，试图找出其答案。 Williams（1938）极有创见地提出：证券的合理价格应等于其内在价值，而其内在价值则是其未来所能获得的现金流的折现值之和。这一思想迄今在理论上仍被普遍接受。但是，在实证上，人们依然无法由此知晓证券的价值，因为证券的未来现金流是难以预测的，其折现率该怎么确定也悬而未决。Sharpe(1964)、Lintner(1965)和Mossin(1966)提出的资本资产定价模型(CAPM)是一个里程碑。在若干假定前提条件下，他们严谨地推导出了在均衡状态下任意证券的定价公式：

（略）

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 陶春生,中央民族大学经济学院金融系，邮政编码：100081,电子邮箱：tcs7158@sina.com；虞彤（Yu, Tong）,Professor of Finance, College of Business Administration, University of Rhode Island，电子邮箱：tongyu@uri.edu。