赵 晶　张 洋　李雯宁

　　内容提要：2014年度诺贝尔经济学奖得主让·梯若尔对现代经济学理论诸多领域的进步和发展做出了不可替代的贡献。在金融学领域的研究成果和科学贡献方面，梯若尔不再简单地遵从完全市场假定和行为金融学理论，而是主要基于信息不对称理论和委托-代理理论，借助统一且简单的模型设定科学分析金融决策行为中的一般性规律，并将公司金融的分析范式引入到国际金融和金融监管的研究领域，有针对性地提出双重代理问题和共同代理问题，从全新的视角阐述了金融危机发生的原因、特征以及应对策略，强调在金融监管过程中引入流动性和杠杆率等指标的重要性，并认为监管不足和信息疏忽是造成金融危机的重要原因，因此国际金融监管改革势在必行。梯若尔在公司金融理论、国际金融理论和金融监管理论方面提供的全新研究思路和弥足珍贵的学术成果，已经成为近年现代金融学理论发展与应用的核心内容。

　　关键词：梯若尔　诺贝尔经济学奖　公司金融　金融危机　金融监管

　　让·梯若尔(Jean Tirole)仿佛专为经济学而生，近200篇高水平学术论文和11部专著，内容涉及从宏观经济学到产业组织理论，从博弈论到激励理论，再到金融学以及经济学与心理学的交叉研究，其学术成就几乎涉及经济学的所有领域，并足以让任何经济学家瞠目结舌。梯若尔具有极强的逻辑思维能力和丰富的专业知识储备，总是能够借助简洁的经济学模型和精练的语言深入浅出地对众多纷繁复杂的经济学问题进行梳理与总结，并建立起系统的理论框架。为了能够更加深入地理解梯若尔卓越的经济学思想和学术成就，本文仅就其在金融学领域的研究成果和学术贡献进行一个系统的梳理和总结，具体介绍梯若尔在公司金融理论、金融危机理论和金融监管理论等方面所做出的开创性学术贡献。

　　一、梯若尔在公司金融领域的学术贡献

　　公司金融领域的研究在过去30年中有了长足的进展，但传统公司金融理论的研究和发展仍然存在着明显的缺陷，一方面是局限于对称信息框架下研究公司的财务结构对公司价值的影响，其代表性成果为MM定理(Modigliani & Miller，1958)，但MM定理所要求的假设条件过于理想化，使得其在现实应用中受到很大限制，并且也无法就公司金融领域存在的一些实际现象给出科学合理的解释;另一方面是存在数量众多令人眼花缭乱的模型和理论方法，彼此互相独立难以构成体系，并因此令人困惑和迷茫。梯若尔基于不对称信息和委托-代理关系等现代金融学的核心分析范式，为原本相互独立甚至相互矛盾且过于复杂晦涩的公司金融原理，建立了统一的分析框架和思维逻辑，进一步界定了公司金融理论更为广阔的研究范围和重点研究方向。

　　(一)道德风险与公司治理

　　梯若尔(Tirole, 2010)认为现代公司金融学理论研究的一个重要前提是，公司管理者的行为未必符合出资人的最大化利益，而这在本质上可以归结为管理者的道德风险问题。道德风险问题大体上可以划分为四类：(1)推卸责任。指公司管理者在工作期间出于懒散或鉴于私人利益放松对下属的监督，或者减少在本职工作上的精力投入，而是侧重于董事会的内部斗争和风险投资等这些与公司价值无关或者关系较小的活动。(2)过度投资。指公司管理者并不真正顾及股东利益，而仅以自身利益为出发点选择自己偏好的项目进行投资。(3)巩固地位。指公司管理者往往为了维持或巩固自身地位而采取一些有损于或无益于股东权益的策略，如专注投资于自己擅长却未必合理的项目，操纵绩效衡量标准以使业绩变得好看，狙击对其长期地位造成威胁的兼并重组等股东提议。(4)自我交易。指公司管理者通过种种合法的甚至有时是非法的自我交易行为来增加其私人效用，例如管理者往往通过在职消费享有高额的额外收益(包括私人飞机、豪华办公室和昂贵艺术品等)，或者利用裙带关系为家人或朋友谋取福利，甚至利用职务之便进行内幕交易等。

　　梯若尔(Tirole, 2010)认为无论是哪种类型的道德风险都可以借助激励或监督进行有效控制，激励主要可以划分为货币激励和隐性激励。显然，公司管理者的报酬大致可以分为三个部分：工资、奖金和股票(或者股票期权)。其中，工资属于相对固定部分，不具有明显的激励作用，而同公司效益挂钩的奖金和股票(或者股票期权)才是货币激励政策得以实施的主要手段。梯若尔指出，在股票与股票期权的选择上往往后者更为合理，股票期权可以更紧密地将管理者的报酬同公司业绩相关联，可以避免公司管理者因持有股票而放松努力的情形;而在股票期权与奖金的选择上则更倾向于形成一种互补的关系，股票期权更适用于对管理者长期绩效的关注，而奖金则更好地激发了管理者对短期绩效的追逐，只有协调好两者之间的关系才能保证公司在短期与长期目标之间的合理权衡。隐性激励主要建立在伴随公司绩效恶化对管理者的威胁与惩罚之上，包括对管理者的直接施压和辞退以及增强对管理者的干涉或者对公司进行破产重组等，同显性激励互为替代。梯若尔等指出以职业生涯关注为主要形式的隐性激励同显性激励同样重要(Dewatripont, Jewitt & Tirole, 1999)，也曾强调所有权安排对于激励机制的重要性，认为应当将诸多边际贡献难以计量的投入要素同所有权相联系(Holmstrom & Tirole, 1989)。

　　监督同激励一样也对管理者的道德风险问题起到抑制作用，依据所使用信息是前瞻型的还是后顾型的可以划分为积极型监督和投机型监督。顾名思义，积极型监督更侧重于对管理者的事前干预，面对公司可能遭受的损失“防患于未然”;而投机型监督则更侧重于“既成事实”，依据公司过往的表现对管理者予以评判。梯若尔等(Dewatripont & Tirole, 1994a)一方面提出了债权加股权机制的运用，认为由于契约的不完全性，仅仅基于公司绩效的货币激励并不能很好地约束管理者，应当引入外部人监管，尤其是当公司表现欠佳时，更应加强外部人干预。他们(Dewatripont & Tirole, 1999)也提出了倡议对于公司治理的重要作用，一方面倡议者的报酬在同一时间紧密联系于他们所追寻的几个可能彼此矛盾的目标，多个目标的整合有利于整体利益;另一方面倡议对于管理者滥权行为具有极高的敏感性从而可以促进决策的完善性。

　　除了激励和监督等公司治理机制外，产品市场竞争同样有助于提高公司管理者的效率，但其作用效果有限，并且永远也无法真正替代合理的公司治理结构。梯若尔等(Benabou & Tirole, 2003)还从心理学角度讨论了外部奖励对于代理者的影响，当其增强了代理者的内在动机时(如成就感、满足感等)有助于提升工作效率，反之效果会较弱，甚至在长期适得其反。梯若尔(Tirole, 2001)则对利益相关者群体的货币激励问题进行了研究，指出当从更为广泛的政治和社会角度出发时，除了股东利益之外公司还应对更多的利益相关者负责，例如员工、社区和债权人等，此时，广义信托责任对于管理者的约束十分重要，并且固定工资制的实行较绩效报酬也更为合理。梯若尔等(Blanchard & Tirole, 2004)认为股东价值最大化的目标可能会损害职工利益，明确职工在职期间的安全、解雇费及失业救济规则等是必要的。他们(Blanchard & Tirole, 2005)同样就劳动力市场机制的优化设计进行了讨论，认为解雇税、遣散费、失业福利及就业保障等构成了一国劳动力市场机制的基本要素。

　　(二)信息不对称下的公司融资

　　梯若尔针对存在代理成本和信息不对称条件下的公司融资行为也进行了深入的分析和讨论。Bester & Hellwig(1987)指出，当借款者愿意支付放贷者规定的甚至更高的利率，却仍不能借到其所希望的借款额度时，即受到了信贷配给的限制。梯若尔(Tirole, 2010)基于代理理论设计了固定投资模型和持续投资模型两个简单信贷配给模型，针对信贷配给问题进行了更为清晰深入的分析，指出即使完成项目可以为公司带来更大的总价值，但借款者更倾向于为了获取私人利益而放弃尽职，因此对于有机会通过推卸责任获取大量私人收益的借款者和难以通过绩效衡量业绩的借款者，更易面临信贷配给。作为借款者为了成功获得借款需要拥有足够的现金、良好的声誉和较少的债务积压等，同时项目多元化(项目间相互独立)可以降低借款者代理租金并增加投资者可保证收入，因此有利于最终获得借款。梯若尔等(Holmstrom & Tirole, 1997)曾指出，过低的可保证收入是阻碍公司融资的重要因素，而通过引入积极的监督可有效提升可保证收入，从而增强融资能力。而团体贷款(彼此信任的团体)可以通过相互监督有效减轻逆向选择问题的发生，也有助于贷款获得。放贷者为了能够避免损失，需要对借款者形成有效激励，允许借款者在最后的项目中分享足够的利益，同时还应对借款者有形资产及资产流动价值进行审核，并且禁止借款者私自规定有关公司收入的其他索取权，以避免对管理者激励造成不良冲击。

　　在证券融资过程中通常存在着严重的信息不对称问题，投资者往往无法深入掌握发行者(借款者)的各种真实信息，对于发行者而言这会导致市场关闭和交叉补贴现象的出现。市场关闭是指所有发行者(无论好坏)均被市场完全驱逐，或者仅可向市场寻求微弱的帮助。交叉补贴则强调好的发行者可能被怀疑，被迫发行高息债券或者不合理地稀释自己的股权，从而对于投资者而言会引发强烈的逆向选择问题。上述分析能够有效地解释增发新股时股票价格下跌以及啄序假说(Myers & Majluf, 1984)。当发行者增发新股时投资者源于逆向选择会认为发行者当前资产被高估(排除发行者面临有吸引力的投资机会)，从而使得股票价格下跌，而发行者作为对投资者逆向选择问题的应对，会按照受信息密度影响的强弱程度设计融资次序，即由低到高分别为内部融资、债券、次级债务、可转换债和股权等。面对不对称信息为借款者带来的种种不利，一个好的合约可以对此给予适度的缓解。例如，规定仅在项目成功时给予借款者合理补偿，则可以最大程度发挥优质借款者的比较优势。

　　(三)流动性管理与公共政策

　　梯若尔还研究了公司流动性管理方面的问题。梯若尔等(Holmstrom & Tirole, 2011)认为，作为持续经营的实体，公司也常常担心未来会缺乏必要的资金来实现快速增长、巩固已有投资或者维持经营活动的正常运转。就更为一般的情况而言，企业经常会遇见流动性危机方面的难题，即出现流动性短缺的状况。这种流动性短缺往往源自于债务、股东支付(股利政策)以及公司能够获得收入之间的匹配状况，说明企业的可利用资源与再融资需求之间存在差距。因此，流动性管理也是公司金融中一个不可忽略的组成部分。他们(Holmstrom & Tirole, 1996)曾建立一个多期融资模型证明，在融资期和投资效果实现期之间公司往往会面临流动性冲击，通常表现为投资成本溢出，或者投资收益缺乏。当由于外部冲击造成时，较强的资产变现能力或者较高的金融机构授信额度可以起到良好的应对效果，而当由于内部冲击(公司自身行为)造成时，破产机制则是最优的应对选择。他们(Holmstrom & Tirole, 2000)也曾指出，过多的短期债务会加剧公司的流动性冲击，而大量流动性资产的持有则有助于降低流动性冲击。梯若尔(Tirole, 2010)同样从多期融资问题出发，证明了对缺少流动性的企业的流动性要求和信贷额度限制可以成为放贷人施加的标准偿付力(最大负债率)要求之外的自然补充措施;验证了债务期限的最优设计，指出流动性短缺和流动性充足的企业面临的自由现金流问题恰好形成鲜明对照，并推导出了关于最优债务期限结构的比较静态结果;最后还在融资阶段引入了内部人和外部人之间的信息不对称问题。通常信息不对称研究可以分为两个基本主题：一是基于合约理论作为出发点的市场崩溃问题以及业绩好的借款人对业绩差的借款人进行交叉补贴问题;二是从公司金融角度出发的与股票发行相联系的股价负面效应和融资啄序假说。梯若尔开创性地将上述两种从不同角度出发的理论结合起来，解释了为什么业绩好的借款人往往选择使用一些代价高昂的信号，例如寻求价值昂贵的第三方认证或者成本很高的资产抵押等。

　　梯若尔还基于宏观经济活动和政策视角对公司金融问题进行了研究。Fisher(1933)指出，非指数化的债务合约及通货紧缩促使财富由借款人向债权人转移，而公司现金流的减少和担保品价值的下降则会通过杠杆效应抑制投资，最终进一步加剧了经济衰退的发生。这一观点被归结为资产负债表效应，解释了资产负债状况会对公司的生产活动产生显著影响。梯若尔(Tirole, 2010)指出，贷款渠道(即金融中介的资产负债表情况)同样也会对公司的生产经营活动产生影响，当金融中介的实际偿付能力和法定偿付能力下降时，针对公司借款的限制条件必然会有所增强。他还指出公司往往出于两种目的进行资本再配置：一是为了提高资本效用，此时的资本交易可反映出让者与收购者对于资本使用效率的差异;二是出于管理约束或者可保证收入，从而被迫进行的资产出售。资产出售的价格则取决于购买者是否对这些资产存在明显需求以及是否拥有足够的资金实力。此时，如果仅有单一购买者，出资额度通常不会高于资产的可保证价值，即出让方面临资产折价出售问题，说明公司的事前投资效率较低;而如果存在多个购买者且通过竞争时，会使得出资额度高于资产的可保证价值，则意味着购买者蒙受了过高的机会成本，说明购买者的收购行为效率较低。由此可见，公司超额储蓄资金的行为是无效率的。

　　梯若尔认为，诸如税收、环境法规、竞争政策、监管机制以及各种经济相关的公共政策都可通过影响公司的赢利能力和可保证收入进而影响公司的融资行为。这些公共政策通常兼具正负双重作用，一方面可以通过法律规章保护私人合约的实施，但同时也可能由于维护强势集团的利益从而侵占私人财富。由此合约制度的制定与实施显得尤为关键，它既包括规约借贷双方合约行为的法规，也包括其他可能对公司价值和可保证收入产生影响的政策。梯若尔等(Rochet & Tirole, 2006)通过对合约制度的研究提出了颠倒原理，指出合约的实施状况与公司的融资能力成反比，即越是实力弱小的公司从较强的合约制度中受益越多，反之大公司面临较强的合约制度则会蒙受损失。不难发现，梯若尔借助众多简单的经济学模型，深入浅出地对公司金融进行了系统的分析，既有对前人研究成果进行的深入剖析，也有基于全新视角给出的公司金融分析范式的独到见解。

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     全文请阅读《经济学动态》2014年第12期。

     作者  赵晶，东北师范大学商学院；张洋、李雯宁，吉林大学商学院。